最近开始系统学习 RWA，上一篇文章了解了 RWA 的基本概念，以及现实世界资产上链的主要分类。

这次准备深入研究其中一个比较重要的方向：国债及政府债务代币化（Tokenized Government Debt）。

以前关注 DeFi，看到一个协议提供 5%、10% 甚至更高的年化收益，我首先想到的是这些收益从哪里来？能不能持续？

但当我接触 RWA 后，发现现在有些链上金融产品的收益，竟然来自美国国债。

这让我产生了几个疑问。

国债本来就在传统金融市场交易，为什么还需要上链？买入代币化国债，是否真的等于持有美国国债？收益又是怎么从传统金融体系传递到区块链上的？

带着这些问题，我查了一些资料，决定先把整个机制研究清楚。

一、首先，国债到底是什么？

要理解国债代币化，首先得知道国债本身是什么。

其实国债并不复杂。

简单理解，国债就是政府向投资者借钱时发行的一种债务凭证。

政府需要资金来支持公共支出、偿还到期债务等活动，而发行国债就是筹集资金的方式之一。

假设美国政府发行一批期限为一年的国债，投资者购买后，相当于把钱借给美国政府。

到期后，美国财政部按照债券约定偿还本金，并通过利息或发行折价等方式，让投资者获得收益。

不过，不同国债的收益方式并不相同。

以美国国债为例，主要可以分为三种。

第一种：短期国库券（Treasury Bills）。

期限通常不超过一年。

这类国债通常采用折价发行的方式。例如，一张到期偿还 1,000 美元的国库券，假设投资者以 960 美元买入，持有到期后收到 1,000 美元，那么中间的 40 美元就是投资者获得的收益。

这里的数字只是举例，并不代表当前真实的美国国债收益率。

第二种：中期国债（Treasury Notes）。

期限主要包括 2 年、3 年、5 年、7 年和 10 年，通常每半年支付一次利息。

第三种：长期国债（Treasury Bonds）。

期限一般为 20 年或 30 年，同样通常每半年支付一次利息。

此外，美国国债还包括通胀保值债券和浮动利率债券等产品。

所以我们常听到的“美国国债收益率”，并不是一个固定数字。

不同期限的国债，收益率、价格波动和利率风险都可能不同。

这一点很重要，因为后面讨论的很多 RWA 产品，主要投资的是短期美国国债或与其相关的货币市场基金，而不一定是我们经常在新闻中看到的十年期美国国债。

二、国债代币化，到底是什么意思？

理解国债之后，再来看代币化。

所谓国债代币化，就是通过区块链上的数字代币，来表示国债本身，或者与国债相关的金融产品权益。

这里需要特别强调：

不是把美国国债变成一种新的加密货币，而是改变国债或相关金融权益的登记、持有和流转方式。

目前可以从两种常见模式理解。

第一种是国债本身的代币化。

例如，政府或相关机构在符合监管要求的区块链基础设施上发行债券，链上记录代表相应债务证券的权利。

第二种是持有国债的基金或金融产品代币化。

例如，一家资产管理机构成立基金，用投资者的资金购买美国短期国债或其他合格资产，然后将基金份额发行成链上代币。

对于投资者来说，第二种模式尤其容易接触到。

但是，这两种模式有一个重要区别。

直接代币化的国债，持有人可能拥有对应债务证券的权利。

代币化国债基金，持有人通常拥有的是基金份额或其他约定权益，并不是直接成为美国财政部的债权人。

底层资产是美国国债，不代表代币本身就是美国国债。

理解这个区别，是研究所有 RWA 国债产品的基础。

三、一笔美国国债，是怎么进入区块链的？

我们举一个简化的例子。

假设有一家叫作 A 的资产管理机构，准备推出一款由美国短期国债支持的链上收益产品。

整个流程大致如下。

第一步，投资者提供资金。

符合资格的投资者向 A 机构申购，投入例如 1,000 万美元。

第二步，机构购买底层资产。

A 机构按照产品规则，将资金投资于美国短期国债、政府货币市场基金，或者其他允许持有的资产。

这些资产通常由合格的金融机构托管。

第三步，发行对应代币。

A 机构通过智能合约发行代币，让投资者持有相应的产品权益。

假设初始每枚代币对应 1 美元净值，那么 1,000 万美元的初始资产，可以对应发行 1,000 万枚代币。

实际发行数量还需要考虑产品净值和费用等因素。

第四步，底层资产产生收益。

美国国债按照自身规则产生利息或折价收益。

在扣除管理费、服务费及其他成本后，剩余收益可以按照产品规则归属于投资者。

第五步，收益体现到代币中。

不同项目采用不同机制。

有的产品通过代币净值不断增长来体现收益，有的产品则可能通过增加持有数量或分配收益的方式实现。

第六步，投资者申请赎回。

投资者按照规则交回或销毁相应代币，发行机构完成结算后，向投资者支付对应资金。

这里有一个容易误解的地方。

虽然代币在区块链上运行，但底层资产仍然需要通过传统金融体系购买、管理和赎回。

因此，某个代币即使支持全天候链上转账，也不代表发行机构能够在任何时间立即完成法币赎回。

区块链解决的是部分记录、流转和结算问题，并不会自动消除传统金融市场的营业时间和资产交收限制。

四、链上国债的收益究竟从哪里来？

这应该是很多 Crypto 用户最关心的问题。

在 DeFi 中，一些收益可能来自借贷利息、交易手续费、协议激励，或者新发行的代币。

但是，以美国短期国债为底层资产的 RWA 收益产品，其主要经济来源通常是传统金融资产本身。

举个例子。

假设某个产品管理了 1,000 万美元的资金，全部投入年化收益率为 4% 的短期国债资产。

我们先不考虑价格变化和复杂的复利计算。

那么，一年对应的毛收益大约是 40 万美元。

假设相关管理和服务成本合计相当于资产规模的 0.5%，也就是一年约 5 万美元，那么投资者最终获得的净收益大约为 35 万美元，对应净年化收益约 3.5%。

这些数字仅用于解释收益机制。

实际产品的资产配置、费用、收益率和分配方式都可能不同。

这也意味着，代币化国债的收益不是凭空产生的。

链上只是改变了收益对应权益的记录和分配方式，真正产生收益的仍然是底层金融资产。

还有一点需要注意。

美国国债的收益率会受到市场利率、期限和价格等因素影响。

当市场利率发生变化时，新购买国债的收益率可能随之变化，持有不同期限债券的基金也会受到不同程度的影响。

所以，即使某个产品今天显示 4% 的年化收益率，也不能简单理解为未来几年都能稳定获得 4%。

五、目前有哪些值得关注的国债代币化产品？

理解基本原理后，再来看几个真实案例。

1. Ondo Finance：USDY 和 OUSG

Ondo Finance 是研究 RWA 国债代币化时值得了解的项目之一。

它旗下有两个可以帮助我们理解产品差异的案例：USDY 和 OUSG。

先看 USDY。

USDY 是一种能够积累收益的代币化债务产品，由短期美国国债及银行存款等资产支持。

它看起来和美元稳定币有些相似，但并不是普通意义上维持 1 美元固定价格的稳定币。

USDY 的产品设计是让投资者获得与底层资产有关的收益，因此其价值可以随着收益积累而变化。

不过，USDY 的申购和赎回受到地域及投资者资格限制。例如，按照官方产品规则，它并不面向美国人士提供常规申购和赎回服务。

再看 OUSG。

OUSG 更接近代币化的机构级收益型金融产品，投资组合涉及代币化货币市场基金及其他符合产品规则的资产。

OUSG 对合格投资者和特定地区有准入要求，并不是任何持有加密钱包的人都能直接向发行机构申购。

这两个产品值得研究的地方，是它们虽然都与美国国债等低风险美元资产有关，但投资者资格、法律结构、持有方式和流动性安排并不完全相同。

2. BlackRock：BUIDL

另一个非常有代表性的案例，是贝莱德（BlackRock）旗下的 BUIDL。

BUIDL 的完整名称是 BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund。

它本质上是一只采用代币化份额形式的机构级流动性基金，而不是一枚由贝莱德发行、供大众炒作的普通加密货币。

该基金主要投资于现金、美国国债及相关回购协议等资产，通过基金结构为符合条件的投资者提供相应收益。

Securitize 参与其代币化发行和投资者服务。

这里有一个非常重要的认知：

BUIDL 不是美国财政部直接在区块链上发行的国债，而是贝莱德管理的代币化基金。

投资者持有的是基金权益，底层资产由基金按照投资策略配置。

所以，不能把“贝莱德推出代币化基金”直接理解为“贝莱德发行了一种新的美元稳定币”。

这两个概念完全不同。

3. 政府和金融机构直接发行的代币化债券

除了将现有金融产品的份额代币化，另一条路线是直接在区块链基础设施上发行债券。

例如，一些政府、公共机构和超国家金融机构已经探索通过分布式账本技术发行数字债券。

与国债基金代币化相比，这种方式更接近于改变债券本身的发行和证券登记基础设施。

它的价值不一定体现在让散户通过钱包购买国债，而可能体现在机构间的发行、登记、交收和抵押品管理效率上。

因此，研究政府债务代币化时，不能只盯着以太坊上的 ERC-20 代币。

部分机构级代币化债券运行在许可型区块链或受限制的金融基础设施上，普通用户未必能够直接参与。

六、国债代币化，与 USDT、USDC 有什么区别？

研究到这里，我发现一个很容易混淆的问题。

USDT、USDC 的储备资产中，也可能有大量美国国债及相关美元资产。

那么它们和国债代币化产品到底有什么区别？

关键在于投资者持有的权利，以及产品设计目标。

法币支持型稳定币通常以维持接近 1 美元的价格、提供支付和结算工具为主要目标。

即使发行机构通过储备资产获得了美国国债利息，也不意味着稳定币持有人自动享有这些利息。

而收益型国债代币化产品，则可能按照发行文件约定，将底层资产所产生的部分投资收益归属于持有人。

所以：

USDC 主要让你在链上持有和使用美元计价的支付资产；USDY、OUSG 等产品则让符合条件的投资者获得与特定收益型金融资产相关的权益。

当然，不同稳定币与不同收益型产品存在差异，最终都要看具体的法律和经济结构。

不能仅凭代币名字里有没有 USD，就判断它是不是稳定币，或者能不能产生收益。

七、那为什么不直接购买美国国债？

这是我觉得最值得讨论的问题。

既然收益来自美国国债，那么为什么还需要多经过一家机构，把资产发行成链上代币？

如果一个投资者本来就能通过传统证券账户方便地购买美国国债或国债 ETF，那么购买代币化产品并不一定更划算。

因为代币化产品可能增加管理费、发行方信用风险、赎回限制和智能合约风险。

但站在整个区块链金融体系的角度，代币化可能带来另外一些价值。

第一，让传统金融资产能够被链上金融系统识别。

当代币代表真实的基金份额或债券权益时，符合条件的协议就有可能将其用于链上抵押、借贷或资产管理。

当然，这需要法律结构和风险管理的支持，并非所有 RWA 代币都能自由进入 DeFi。

第二，让部分金融权益更容易转移。

符合相关监管和产品规则的投资者之间，可以通过区块链完成部分权益转让，减少对多套独立记录系统的依赖。

第三，提高部分交易和资产记录的透明度。

公开链可以让外部研究者观察代币的发行、销毁、转账和部分持仓变化。

不过，这只能验证链上活动，并不能独立证明链下国债的实际余额。

第四，让金融机构探索新的结算方式。

如果债券和结算资金能够在兼容的系统中运行，那么部分交易就可能实现资产交付与付款之间更紧密的同步。

因此，我理解的国债代币化，最大的意义可能不是让散户多了一种理财方式，而是让传统金融资产有机会成为链上金融基础设施的一部分。

八、国债代币化真的安全吗？

很多人一听到底层资产是美国国债，就会觉得这种 RWA 产品一定很安全。

但实际上，美国国债的信用风险，与持有国债代币化产品的整体风险，是两回事。

第一，底层资产风险。

美国国债有自己的市场价格和利率风险。特别是长期国债，市场利率上涨时，债券价格可能明显下跌。

如果产品持有其他资产，还需要考虑其信用和流动性风险。

第二，发行机构风险。

投资者需要确认产品是由谁发行、资产由谁持有，以及发行机构出现问题时自己的索偿权如何受到保护。

第三，托管与法律风险。

投资者持有的可能是基金份额或债权，而不是美国国债的直接所有权。

如果相关机构破产，能否顺利取回资产，需要看资产隔离、合同条款和适用法律。

第四，流动性风险。

即使代币可以在链上转账，也不意味着任何时候都能以合理价格卖出，或者立即通过发行机构赎回。

第五，智能合约与运营风险。

智能合约漏洞、管理员权限、私钥管理和跨链桥问题，都可能让链上持有人遭受额外损失。

所以不能因为一个产品宣传自己由美国国债支持，就把它当成银行存款，也不能直接认为本金获得了美国政府的担保。

国债相对较低的信用风险，并不会自动覆盖代币化过程中新增的所有风险。